「蒋飞」本轮房地产组合方针作用怎么？——宏观经济专题报告
2022年9月行将完毕的时分，国务院、央行、银保监会、以及财政部会集出台影响产品房方针。详细来看，9月28日，总理李克强掌管召开会议，对稳经济大盘四季度作业再布置、推动再执行。其间说到“因城施策运用方针东西箱中的东西，支撑刚性和改进性住宅需求，施行好保交楼方针。”9月29日，央行、银保监会发布告诉，决议阶段性调整差别化住宅信贷方针。关于本年6-8月份新建产品住宅出售价格环比、同比均接连下降的城市，可自主决议在2022年末前阶段性坚持、下调或撤销当地新发放首套住宅借款利率下限。9月30日央行决议，自10月1日起，下调首套个人住宅公积金借款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率别离调整为2.6%和3.1%。财政部、税务总局同日清晰，在2023年年末之前，契合条件的纳税人出售自有住宅后并在1年内从头购房，对其出售现住宅已交纳的个人所得税予以退税优惠。
“金九银十”原本是我国传统的产品房出售旺季，但本年的九月体现惨白。从30大中城市的出售状况来看，不只显着低于前三年的同期水平，就连价格也在继续跌落。当时我国经济内需复苏态势不行安定，外需还在快速回落，危险露出并未完毕，方针面亟需出台新方案来加大稳添加实力，关于当时方针的效果怎么，咱们进行开端的讨论。
1. 这轮放松方针出台的布景
依据长城证券盯梢的内需目标来看，截止到8月份内需增速在-6%左右，总需求在6%左右。细项来看，1-8月份产品房出售面积增速为-28%左右，是内需的首要下拉力气；其次是社会消费品零售，1-8月份增速为0.5%。零售增速的下滑除了居民收入增速在下降之外，疫情一向存在也是显着的原因之一。
当时外需增速仍较高，8月份修匀后的人民币计价出口增速为17%左右，远远高于内需和总需求增速。但欧美经济正处于从滞涨向阑珊改变的时期，四季度外需就可能快速下降，下一年我国出口增速可能会呈现两位数负添加。最新发布的9月美国PMI指数现已回落到50.9，环比大幅下降了1.9个百分点，就在验证这种判别。咱们在《兴旺商场熊市或刚刚敞开》中猜测下一年兴旺经济体发生经济危机概率较大，当时以瑞信为代表的世界投行遭受信誉危机，能够看做是一个先兆。由此能够估计当时需求对外需的快速下滑做好防备，商务部9月27日正式印发《支撑外贸安稳发展若干方针措施》，首要从三个方面支撑外贸安稳发展。一是增强外贸履约才能，进一步开辟世界商场；二是激起立异生机，助力稳外贸；三是强化保证才能，促进交易疏通。
提振内需成了四季度乃至下一年最首要的方针趋向，其间最为显着的便是产品房商场。本年以来经过不断降息、各地城市不断放宽限购限贷方针，产品房出售面积增速下行趋势并未得到有用遏止，因为购房预期现已大幅下降，即便社会流动性现已非常宽余，产品房商场依然难以提振。比方2020年以来，银行间人民币日均成交金额同比增速继续上升，现在现已挨近60%的增速，但30大中城市的产品房成交面积增速仍在-20%左右，这两者的联系与曩昔十年发生了很大的违背。
相同的全社会融资规划与100大中城市的土地成交总价在2022年以来也发生了违背，同涨同跌的联系被打破。本年成交土地总价快速跌落，但社融总量坚持根本安稳。一季度央行副行长表明：“足够发力,把货币方针东西箱开得再大一些,坚持总量安稳,防止信贷塌方”，经过二季度的“盘活存量财物”、三季度的“推动严重基础设施项目”，以及近期出台的“设备更新借款方针”等，抵押品缺乏对信贷的负面影响继续存在，政府高层现已出台多种方针应对。
是否货币方针现已对房地产失去了影响？利率降至多少能够提振产品房出售的回暖？咱们下一步将对此进行讨论。
2. 这轮放松方针效果怎么？
咱们在《降息周期敞开——降息20211221点评》中初次提出本年或降息50BP，并在《估计本年或降息程度较大——20220124周报》中以为降息有利于产品房出售面积的上升。本年5年期LPR利率现已下调了35BP，一起下限下调了20BP，能够说商业银行的房贷利率现已能够下调55BP左右，但产品房出售面积并未显着上升。如图显现，在2022年曾经房贷利率和产品房出售面积都呈现出显着的负相关联系，为何本年忽然变成了正相关联系？这是不是便是很多投资者所以为的利率现已对产品房无效了？房地产决心“溃散”了？（这儿的个人住宅借款利率是央行每季度发布的金融机构人民币借款加权均匀利率，并用递加法转化为月度数据）
实践上这儿欠考虑了价格要素。咱们需求用实践利率来替代名义利率，也即个人住宅借款利率-房价同比作为实践利率来剖析。如图所示，实践房贷利率和产品房出售面积增速到本年都呈现负相关联系，相联系数仍到达较高水平。
咱们知道影响房地产出售的要素较多，借款利率要素也是重要原因之一，因而单就从利率这个视点来看，或许并不是利率下降对产品房出售面积没有效果，而是下降的起伏依然不行，这就好像本年美联储加息对操控通胀并非没有效果，而是加息起伏一向不行相同。从实践房贷利率和产品房出售面积增速的前史联系来看，或许只要房贷利率下降的速度赶上房价下降的速度，才会对提振购房需求有较显着的效果。这也是为何咱们本年以为利率会继续下行的原因。因而咱们看到9月底央行出台的差别化住宅信贷方针，答应本年6-8月份新建产品住宅出售价格环比、同比均接连下降的城市下调或撤销首套房贷利率下限（满意此条件的城市核算后共有23城，详细见表2）。咱们获取了23城市的6-8月份新建产品住宅出售价格环比、同比指数，再经过当时个人住宅借款加权均匀利率值（4.62%）进行核算，得到了各城市的8月份实践房贷利率，剖析后发现23城的实践房贷利率均高于4.62%，能够说这些城市的房贷利率能够继续大幅下降了。
尽管实践利率现已和产品房出售面积的相关性很高，但咱们再添加几个目标来剖析住宅商场的其他相关要素。比方咱们用居民借款增速用作剖析央行窗口辅导信贷的影响，CPI住宅同比用作剖析产品房的寓居需求，微观经济景气目标中的先行目标用作剖析企业和居民的决心预期。时刻段依然挑选2009年1月至2022年6月，最终得出成果：
经过显着性查验，剖析各解说变量的p值后发现，实践房贷利率、居民借款增速、决心预期（微观经济景气指数：先行指数）都经过了查验，而寓居需求（CPI：寓居）没有经过查验（p值为0.060），因而咱们将此解说变量去除。别的，经过相关性剖析发现，实践房贷利率和居民借款增速的相关性目标别离为-0.749**和0.718**，而决心预期为0.656**（**p因而要想影响住宅商场，仍是需求提振其金融需求，除了部分地区能够继续降息之外，居民住宅借款增速也需进一步进步。
因为这次铺开利率下限的城市只要23家，占70个城市的33%，而其他城市的住宅利率依然较高，因而或难以提振房市。四大行是个人住宅借款占比最多的银行，均在30%以上。经过测算假如未来居民借款每月新增额均为6000亿人民币，2023年一季度末邻近居民借款增速见底上升；如每月新增额均为7000亿人民币，2023年头居民借款增速即可见底上升。
3. 当时房地产处于后周期
在经济周期中咱们常常区别短周期和长周期，能够说短周期是在长周期的趋势上呈现的循环改变。比方从1998年产品房制度改革全面推开至2020年，我国房地产呈现的是不断上涨的大周期，而2008年、2014年都是其间呈现的回落小周期。自从2020年房地产新调控方针以来房地产进入后周期，房价开端跌落，房地产泡沫正在软着陆。
短周期首要是货币方针或财政方针引起的，经过加杠杆来影响产品出售，无论是产品房仍是轿车，都只是短期的调控手法。这轮放松方针的意图首要是坚持房价不变。比方本年6-8月份新建产品住宅出售价格环比、同比均接连下降的城市被答应下调或撤销首套房贷利率。
长周期的影响要素更为根本，比方人口、偿债才能等。因为婴儿潮，1990年到2020年我国人口大幅添加，带动了房地产上涨的长周期。2021年我国人口到达14.13亿，低于世界银行猜测值。依据世界银行猜测，我国人口将在2029年到达高峰，但大多经济学家和人口学家都以为实践时刻会提早。
跟着货币方针的继续影响，我国居民杠杆率现已上升到了难以为继的水平，乃至现已对居民购房和消费发生负反应。这一现象咱们在屡次陈述中剖析过，这儿不再赘述。自从2020年房地产调控方针施行以来，居民杠杆率根本坚持平稳，为房地产软着陆供给有力条件。
咱们以为要促进房地产商场平稳健康发展，不只仅需求从货币方针的短周期上着手，一起也需求在人口、偿债才能等长周期要素上改进。人口方针上出台鼓舞生育的方针和铺开海外高端人才移民的方针，偿债才能上要在制度上加大改革开放，促进信息科技产业和服务业加速添加，保证居民的人均GDP和人均收入在房地产后周期中也能继续添加。
危险提示
国内微观经济方针不及预期；核算数据与实践数据有误差；房地产方针不及预期。
（蒋飞为长城证券首席战略剖析师）
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